Ставка дисконтирования
Ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для
перерасчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости. Ставка
дисконтирования применяется при расчёте дисконтированной стоимости будущих
денежных потоков NPV.
В основе прогнозирования ставки дисконтирования лежит теоретическая предпосылка
о тесной связи между доходностью долговых инструментов (облигаций) и долевых
инструментов (акций). В общем случае инвестор готов брать на себя больший риск
(покупать акции) только в том случае, если прогнозируемая доходность по ним
превысит доходность по облигации плюс определенные премии за риск. Согласно
рассматриваемой здесь модели, будущая требуемая инвестором ставка доходности
представляет собой сумму:
•Базовая ставка по эмитенту – ставка прогнозируемой доходности по валютным
(долларовым) корпоративным облигациям данного эмитента (учитывает в себе премию
за кредитный риск);
•Премии за страновой риск для владельцев долевых инструментов (учитывает риск
вложения средств в долевые инструменты, характерный для российского рынка акций
по сравнению с облигационным рынком);
•Премии за отраслевые риски (учитывает в себе волатильность денежных потоков,
обусловленную отраслевой спецификой);
•Премии, связанной с риском некачественного корпоративного управления;
•Премии за риск неликвидности акций эмитента.
В общем случае формулу для расчета будущей ставки дисконтирования можно записать
следующим образом:
i = ib + is + io + ik + il
Базовая ставка является составной частью ставки дисконтирования. По своему
смыслу базовая ставка показывает, под какую минимальную доходность участники
рынка готовы инвестировать средства в бизнес. В отличие от распространенного
мнения, которое считает значение базовой ставки единым для всех рассматриваемых
компаний, рассматриваемый подход учитывает различия в бизнесе даже на этом
первоначальном этапе. Базовая ставка для каждой компании индивидуальна. Эта
ставка зависит от финансовой устойчивости конкретного предприятия.
Финансовая устойчивость компании определяется либо на основе кредитного
рейтинга, присвоенного эмитенту независимыми рейтинговыми агентствами (S&P,
Moody's, Fitch), либо путем анализа его финансового состояния. В идеале для
каждой компании рассчитывается своя базовая ставка.
Таким образом, поскольку базовая ставка учитывает уровень финансовой
устойчивости компании, то она действительно отражает степень риска (и, как
следствие, минимальную требуемую доходность), которая соответствует инвестициям
в конкретную компанию.
Страновой риск представляет собой риск неадекватного поведения официальных
властей по отношению к бизнесу, работающему в рассматриваемой стране. Чем более
предсказуемо отношение государства к бизнесу, чем больше проводимая государством
политика способствует развитию предприятий, тем меньше риски ведения бизнеса в
такой стране и, как следствие, меньше требуемая доходность.
Страновой риск можно измерить и выразить в дополнительной доходности, которую
будут требовать инвесторы при осуществлении инвестиций в акции или облигации
предприятий, работающих в рассматриваемой стране.
Для того, чтобы понять, какова та дополнительная доходность, которую сейчас
требуют инвесторы, чтобы компенсировать страновой риск, достаточно сравнить
доходности государственных и корпоративных облигаций. При этом для увеличения
точности вычислений, сравниваемые облигации должны обладать примерно одинаковым
уровнем ликвидности, кредитного качества и дюрацией. Таким образом, разница в
доходности корзины корпоративных и государственных облигаций будет обусловлена
только наличием странового риска для инвесторов, вкладывающих средства в
корпоративные облигации (для государственных облигаций понятие странового риска
не применимо).
Полученная разница в доходностях показывает величину странового риска для
владельцев долговых инструментов. Для преобразования данного показателя при
работе с акциями вычисленная величина странового риска умножается на поправочный
коэффициент, определяемый экспертным образом.
Премия за отраслевой риск
Эта составляющая ставки дисконтировании носит наднациональный характер (т.е. не
зависит от страны, в которой ведется бизнес) и определяется исключительно
внутренней особенностью отраслей – волатильностью их денежных потоков. Например,
волатильность потоков в розничной торговли и добыче нефти будет совершенно
неодинакова.
Наиболее полно отношение инвесторов к сравнительной мере риска отраслей выражено
на развитых фондовых рынках. Именно они и являются источником вычисления
отраслевых премий. По каждой интересующей отрасли определяется совокупность
исследуемых компаний, по которым вычисляется среднеотраслевая ставка
дисконтирования.
Объективные основания для появления дополнительной премии за отраслевой риск
возникают тогда, когда среднеотраслевая ставка дисконтирования (требование
инвестора к минимальной доходности) превышает сложившуюся доходность по
государственным облигациям США – наиболее надежному активу для инвестора.
Отрасли со средними ставками дисконтирования меньшими, чем доходность
гособлиагций США считаются относительно безрисковыми, т.е. инвесторы не
закладывают дополнительные специфические требования, повышающие СД эмитентов
данных отраслей. Для всех остальных отраслей премия за отраслевой риск считается
как разница между средней СД отрасли и доходностью гособлигаций США.
Соответственно, вычисленная премия по отрасли распространяется на всех ее
эмитентов.
Премия за риск некачественного корпоративного управления (КУ)
Данная премия отражает риски владельца акций эмитента, связанные, прежде всего,
с выводом чистой прибыли и активов из компании.
Премия за неликвидность акций
Данная премия возникает из-за возможных затруднений инвестора в приобретении или
продаже пакета акций без особых потерь в цене и во времени. При прочих равных
условиях инвестор купит более ликвидный актив.
Безрисковая ставка - ставка дисконтирования, равная доходности безрисковых
инвестиций. В США векселя Министерства финансов считаются вложениями с нулевым
уровнем риска, их доходность практически не подвергается риску.
Социальная ставка дисконтирования — это альтернативные возможности использования
обществом ресурсов либо между двумя периодами времени, либо между различными
вариантами инвестирования. В первом случае, социальная ставка дисконтирования
определяется как ставка, своего рода «цена», по которой общество готово
отказаться от сегодняшнего потребления ради завтрашнего, которая отражает
социальную норму временного предпочтения. Во втором — социальная ставка
дисконтирования отражает альтернативные издержки общества, связанные с отказом
от инвестирования средств в частный сектор в пользу общественного. Расчет двух
типов социальной ставки дисконтирования осуществляется разными методами.
Аналитически определить социальную ставку дисконтирования можно путем решения
задачи максимизации общественной полезности, получаемой от потребления в
различные периоды времени. В итоге социальная ставка дисконтирования
представляет собой социальную ставку временного потребления, по формуле Рамсея:
STPR = ? + L +µ*g,
где ? — ставка индивидуальных межвременных предпочтений
µ - эластичность предельной общественной полезности по потреблению
g - темп роста потребления на душу населения
Pearce и Ulph предложили модернизировать данное уравнение, добавив в него еще
один параметр, отражающего изменение жизненного риска. Обуславливается это тем,
что существует вероятность не дожить до периода потребления в будущем. Таким
образом, происходит разбиение индивидуальной ставки ? на две составляющие: ? —
«чистая» ставка межвременных предпочтений и L — уровень риска для жизни.
Вследствие чего социальная ставка дисконтирования:
STPR = ? + L +µ*g
При этом первый параметр — «чистая» ставка межвременных предпочтений эмпирически
оценить практически не возможно, хотя в известных исследованиях предлагается
разброс значений 0,0 — 0,5, соответствующих ситуации в высокоразвитых странах
(США, Великобритания).
Использование альтернативной нормы доходности от использования капитала в
качестве социальной ставки дисконтирования означает, что у инвестора есть
возможность выбора инвестиционных проектов и он может выбрать лучший из них.
Поэтому социальную ставку дисконтирования можно рассчитать через доходность
альтернативных вложений. В этом случае ее получают посредством расчета
средневзвешенной нормы доходности различных источников капитала. Веса
представляют собой пропорции ресурсов, привлеченных из каждого источника.
Уровень доходности различается для различных источников из-за наличия налогов и
провалов рынка. Например, налог на доход обуславливает разрыв между доналоговой
ставкой процента (предельной доходностью от инвестирования) и посленалоговой
ставкой (доход, который получают потребители от своих сбережений). Таким
образом, социальная ставка дисконтирования зависит от двух факторов: веса
каждого источника средств и нормы доходности каждого источника финансирования
Страновые различия социальной ставки дисконтирования
Вполне закономерно, что в различных странах применяются различные ставки
дисконтирования для оценки регулирующего воздействия. Ведь социальная ставка
дисконтирования отражает альтернативные издержки общества, поэтому их различие
отражает различия между населением разных стран с точки зрения предпочтений.
Кроме того, различия обусловлены и применение разных подходов к расчету ставки.
Так, Еврокомиссия указывает на реальную социальную ставку дисконтирования в
размере 4,5 %, что соответствует средней реальной доходности долгосрочных
государственных долговых бумаг за период с 1980-х годов.
В США для разных временных интервалов применяются различные реальные и
номинальные ставки дисконтирования. Реальные ставки дисконтирования составляют
от 3 % (для трезх лет) до 5,5 % (для 30 лет) и рассчитываются на основе нормы
доходности доналогообложения инвестиций в частном секторе.
В Великобритании заранее не устанавливается конкретная ставка дисконтирования.
Она рассчитывается по изложенной выше формуле Pearce и Ulph, с учетом временных
предпочтений населения, эластичности предельной полезности по потреблению, а
также тема роста потребления на душу населения.
В Австралии рекомендуется использовать для большинства целей социальную ставку
дисконтирования, рассчитанную по величине частных затрат на капитал.
Напротив, Новозеландское подразделение по оценке регулирующего воздействия
рекомендует применять различные ставки дисконтирования в различных сферах для
различных целей. Так, ставку в 5-7 % следует использовать, если речь идет о
предложениях, связанных со здоровьем и безопасностью, процентную ставку по
долгосрочным государственным ценным бумагам, если речь идет о вопросах,
затрагивающих государственные расходы, и более низкие ставки, когда речь идет о
регулировании экологических вопросов.
В Канаде Секретариат Министерства финансов рекомендует привлекать специалистов
для определения подходящих ставок дисконтирования для каждой сферы
регулирования. Однако, при этом указывается, что она должна равняться примерно
10 %, а ее приемлемый диапазон составляет от 7,5 % до 12 %. В канадском
руководстве по анализу выгод и издержек в программах регулирования (1995)
цитируется более ранее руководство (1976 года) и рекомендуется использовать
норму дисконта в размере 10 %, а анализ чувствительности проводить для 5 % и 15
%.
Однако, общее для всех стран правило оценки социальной ставки дисконтирования
заключается в том, что она должна регулярно пересматриваться, и по мере
необходимости, корректироваться. В то же время слишком часто менять значение
социальной ставки дисконтирования также не рекомендуется.
2022 © kurs-dollar-euro.ru